Michael Spence: Ucieczka przed słabym wzrostem gospodarczym
Nie ma wątpliwości, że wychodzenie gospodarki z globalnej recesji spowodowanej kryzysem finansowym w 2008 jest nadzwyczajnie długie i anemiczne. Niektórzy wciąż spodziewają się przyspieszenia wzrostu. Ale po ośmiu latach od erupcji kryzysu, to co przeżywa globalna gospodarka zaczyna wyglądać bardziej jak nowa równowaga niskiego wzrostu niż powolna naprawa. Dlaczego tak się dzieje? Czy możemy coś z tym zrobić? - pisze Michael Spence, laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii. Artykuł w języku polskim ukazuje się wyłącznie w Opiniach WP, w ramach współpracy z Project Syndicate.
Jedno potencjalne wyjaśnienie dla tej "nowej normalności", któremu poświęcono wiele uwagi, to malejący wzrost produktywności. Ale mimo znaczącej ilości danych i analiz, rola produktywności w obecnej stagnacji jest trudna do uchwycenia i w zasadzie wydaje się nie być tak ważna jak wielu uważa.
Oczywiście, spowalniający wzrost produktywności nie służy długofalowemu rozwojowi gospodarki i może być jednym z czynników hamulcowych w czasie, gdy Stany Zjednoczone dobijają do "pełnego" zatrudnienia. Ale w większości krajów reszty świata inne czynniki - nieadekwatny popyt zagregowany i znaczące luki PKB mające swoje źródło w nadmiernym potencjale i niewykorzystywanych zasobach (w tym ludziach) - wydają się ważniejsze.
W strefie euro na przykład popyt zagregowany w wielu państwach członkowskich jest ograniczony m.in. przez dużą nadwyżkę w bliansie obrotów bieżących Niemiec, która stanowiła 8,5 proc. PKB w 2015 roku. Wraz z wyższym popytem zagregowanym i bardziej efektywnym użyciem dostępnego kapitału ludzkiego i innych zasobów, gospodarki strefy euro mogłyby osiągnąć znaczący skok w średnioterminowym wzroście, nawet bez wzrostu produktywności.
Nie znaczy to, że powinniśmy zignorować wyzwanie produktywności. Ale prawda jest taka, że produktywność nie jest obecnie najważniejszym problemem gospodarczym.
Sprostanie najpilniejszym problemom światowej gospodarki będzie wymagać działań ze strony wielu aktorów - nie tylko banków centralnych. A jednak dotąd to właśnie one wzięły na siebie największy ciężar odpowiedzi na kryzys. Najpierw interweniowały, aby zapobiec krachowi systemu finansowego, a później by zatrzymać kryzys zadłużeniowy i bankowy w Europie. I nadal utrzymują niskie stopy procentowe i krzywą dochodowości, co podwyższyło ceny aktywów, w efekcie wzmagając popyt poprzez efekt majątkowy.
To podejście w pewnym stopniu pomogło, ale się już wyczerpało. Ultraniskie - a nawet ujemne - stopy procentowe nie spowodowały odbudowania popytu zagregowanego ani nie podniosły poziomu inwestycji. A mechanizm transmisyjny kursu walutowego nie przyniesie większych efektów, bo nie zwiększy popytu. Pomogłaby inflacja, ale nawet najbardziej ekspansywne kroki w polityce monetarnej nie zdołały podnieść inflacji do pożądanych poziomów, czego przykładem była Japonia. Jednym z tego powodów jest niewystarczający popyt zagregowany.
Nigdy nie powinno było się oczekiwać, że polityka pieniężna sama sprawi, że gospodarki wskoczą na trajektorię stabilnego wyższego wzrostu. W rzeczy samej tego nie oczekiwano: polityka monetarna miała za zadanie "kupić czas", aby gospodarstwa domowe, sektor finansowy oraz państwa mogły podreperować swoje rachunki i by prowzrostowe impulsy mogły zadzialać.
Niestety państwa nie poszły wystarczająco daleko we wprowadzaniu odpowniednich fiskalnych i strukturalnych rozwiązań. Jednym z powodów było to, że władze fiskalne w wielu krajach - szczególnie w Japonii i części Europy - były ograniczone wysokim poziomem zadłużenia publicznego. Co więcej, w środowisku niskich stóp procentowych mogą funkcjonować z nadmiernym zadłużeniem.
Dla wysoko zadłużonych państw, niskie stopy procentowe są kluczowe, by utrzymywać poziom długu na możliwym do utrzymania poziomie oraz by zmniejszać presję na restrukturyzację długu i rekapitalizację banków. Przeskok do poziomu równowagi z wysoką rentownością długu publicznego sprawiłby, że zrównoważenie budżetów stałoby się niemożliwe. W strefie euro zobowiązanie Europejskiego Banku Centralnego z 2012 roku, aby zapobiegać nadmiernym wzrostom poziomu długu jest utrzymywane pod politycznym warunkiem fiskalnego zaciskania pasa.
W grę wchodzą też motywacje polityczne. Politycy po prostu wolą utrzymywać ciężar wychodzenia z kryzysu na barkach polityki pieniężnej i unikają prowadzenia trudnej lub niepopularnej poliytki - w tym reform strukturalnych, restrukturyzacji długu i rekapitalizacji banków - skierowanych na zwiększenie dostępu do rynku i elastyczności, nawet jeśli oznacza to pogorszenie perspektyw wzrostu w średnim terminie.
W efekcie gospodarki utknęły w tzw. punkcie równowagi Nasha, w którym żaden podmiot nie może zyskać na jednostronnym działaniu. Jeśli banki centralne spróbują odejść od swojej agresywnej polityki bez odpowiednich działań na rzecz restrukturyzacji długu lub odbudowy popytu, wzrostu i inwestycji, wzrost gospodarczy na tym ucierpi - podobnie jak wiarygodność banków centralnych, a nawet ich niezależność.
Jednak muszą to zrobić, bo ekspansywna polityka pieniężna dotarła do punktu, w którym może czynić więcej złego niż dobrego. Przez tłamszenie zwrotów dla oszczędzających i posiadaczy aktywów przez długi czas, niskie stopy procentowe spowodowały desperackie poszukiwania dochodowych inwestycji.
Przyjęły one dwie formy. Pierwsza to powiększający się poziom dźwigni finansowej, który od 2008 roku zwiększył się o około 70 bilionów dolarów, głównie (choć nie tylko) w Chinach. Druga to wahania w przepływach kapitałowych, co zmusiło polityków w niektórych krajach do prowadzenia własnego poluzowania polityki pieniężnej lub do wprowadzenia kontroli kapitałowych, aby zapobiec szkodom dla wzrostu w niektórych sektorach gospodarki.
Minął już czas dla przywódców politycznych, aby okazali większą odwagę we wprowadzaniu reform strukturalnych i zmian w systemach zabezpieczeń społecznych, które mogłyby zahamować wzrost na jakiś czas, ale ustabilizować ich pozycję fiskalną. Mówiąc bardziej ogólnie, władze fiskalne muszą znacznie lepiej współpracować z władzami odpowiedzialnymi za politykę pieniężną, zarówno tymi krajowymi jak i międzynarodowymi.
Takie działania będą prawdopodobnie musiały poczekać aż polityczne konsekwencje niskiego wzrostu, wysokich nierówności, nieufności do międzynarodowych inwestycji i handlu oraz utraty niezależności banków centralnych staną się zbyt wielkie do udźwignięcia. To zapewne nie stanie się od razu; ale biorąc pod uwagę ofensywę populistów wykorzystujących te niekorzystne trendy dla swoich korzyści politycznych, ten czas nie musi być zbyt odległy.
W tym sensie populizm może być pozytywną siłą, z racji tego, że rzuca wyzwanie problematycznemu status quo. Problem w tym, że pozostaje to ryzyko, że jeśli populiści dojdą do władzy, podejmą działania, które doprowadzą do jeszcze gorszych rezultatów.
Michael Spence - laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii, profesor na Uniwersytecie Nowojorskim. Jest członkiem Rady Stosunków Zagranicznych USA, Instytutu Hoovera na Uniwersytecie Stanforda i szefem Rady Akademickiej Asia Global Institute na Uniwersytecie Hongkongu.
Copyright: Project Syndicate, 2016